奥尼尔(O’neil)最新报告调整了以前认为中国股市最接近泡沫的看法，但是，高盛研究团队的其他分析师不仅调低了对中国经济增长的预测，而且还预测2008年A股市场整体将经受下跌的考验

　　本刊记者 齐忠恒/文

　　经济持续保持两位数增长，股指一年之内的增长幅度超过了200%，这两点不仅让国人激动不已，也让中国成为了全世界投资者的焦点。

　　国际投资机构对于中国的态度可以说是非常复杂的，一方面高度增长的中国经济和不断壮大的资本市场给了它们无可替代的投资机会;另一方面也担心A股市场估值过高带来的投资风险。

　　国际知名投行高盛公司(Goldman Sachs)对中国市场就持这种复杂态度。在今年的10月17日和10月31日，高盛的国际研究团队先后发表了两篇关于中国的报告，《more focus on old bubbles than a new one》和《Watching Developments in China》。

　　第一篇报告分析认为，现在国际上最接近泡沫化的就是中国的A股市场。高盛认为A股的动态市盈率已经接近40倍，而海外上市的中资概念股市盈率也接近25倍(见图1)。

　　但是在第二篇报告中，高盛全球经济研究团队主管吉米•奥尼尔(Jim O’neil)似乎改变了两周之前的看法，认为尽管有不少国际知名人士认为A股市场已经严重泡沫化，但是他还无法确定A股市场是否已经是泡沫。而且他认为MSCI中国指数成份股的预估市盈率也不过23.8倍(见表1)。

　　前后出现这样的言论，想必让投资者感到困惑。对此，高盛董事总经理、亚太区首席股票策略师Timothy Moe对《证券市场周刊》表示，“前一篇报告是从市盈率来看，A股市场的估值过高;后一篇报告是从宏观经济进行分析，中国宏观经济增长非常强劲。”

　　不难看出，高盛对于中国经济和市场正经历着一个重大的转向，更加深入的研究和更多的客户走访体现出开拓中国市场的复杂心情。但是无论如何，中国都应该是高盛亟待挖掘的一座金矿。即使有风险，也不能阻止它作为金融机构应有的获利冲动。

    美国市场吸引力依旧

　　根据高盛内部工作人员的说法，今年11月12日和13日在北京东方君悦召开的“中国投资前沿会议”超过了历年的规模，吸引了大批客户前往。从美国远道而来的高盛全球首席策略师Abby Joseph Cohen女士对《证券市场周刊》说道，“我会在中国呆上一段时间。在此期间，我会和一些重要客户见面。除此以外，我还会和一些大公司的首脑会晤。”

　　来自美国的Cohen关心她的中国客户，而身处中国的机构投资者也同样想知道美国经济的疲软会否拖累高速向上的中国经济。Cohen的演讲让投资者吃下了定心丸。她认为，美国经济从两个方面看还是比较乐观的。

　　首先，在美国住宅市场陷入深重危机的时候，美国房地产建筑市场并没有彻底疲软。根据Cohen的介绍，非住宅类建设的高速发展已经支撑起了美国房地产的另外一半天空。严格来说，美国住宅类市场在2005年就已经开始达到顶峰并且走上下坡路，但是非住宅类建筑，比如写字楼、商铺和政府公共建筑，还在继续维持强劲上升的势头(见图2)。

　　其次，她认为为了防止美国经济走向疲软，11月初美联储的降息绝对不会是近期的最后一次，很大原因就是因为现在美国的CPI低于2.5%。“因为现在美国的经济环境和格林斯潘时期已经有了很大的不同，通货膨胀被控制在了很低的水平上，因此美联储完全有能力对经济进行干预。只要美国经济需要刺激，尤其是就业市场出现问题，美联储必定会继续通过货币政策进行干预。”

　　当然，策略师出身的Cohen不可能不提到美国股市。她说道，以11月9日的收盘价计算，美国股市的平均市盈率为15倍，综合考虑现在的通胀水平，股市显得更有吸引力。过去60年的情况表明，当CPI低于2.5%的时候，美国股市的平均市盈率为18.6倍的水平。

　　当Cohen鼓吹美国股市优势的时候，恰逢中国大批QDII产品粉墨登场。对于QDII产品来说，香港股市只是第一站，美股投资，也许就在不久的将来。

    中国经济增长放缓升值加快

　　尽管继续看好中国经济的增长，但是在潜移默化之间，高盛对于中国的乐观态度已经发生了微妙的变化。

　　“自从我于2003年就任高盛中国经济师以来，我每年的GDP预测都高于经济共识组织(Consensus Economic)的预测。”高盛中国首席经济学家梁红谈到了她对2008年中国宏观经济增长的预测，顿了一顿，她又继续说道，“今年会是一个例外，我预测明年中国真实GDP的增长会是10.3%。尽管还是很高，但是要低于早先的预期。”

　　梁红调低对于中国经济增长速度的看法，很大原因就是因为她认为人民币正面临着巨大的汇率压力。“我认为央行继续加息的空间已经非常有限了，在人民币对美元的升值预期不断加快的同时，如果人民币利率看齐美国，那么全世界投资者都会抛弃美元，转持人民币。同时中国进出口吞吐量特别大，也给热钱涌入留下了巨大的空间。在梁红看来，既然利率政策难以执行，那么只能寄希望于汇率了。

　　其实，只要长期关注梁红的演讲和研究报告，就能发现加快人民币升值速度，已经是她的老生常谈了。在11月5日的研究报告中，梁红把美元兑换人民币12月内的汇率预期更新为1:6.78(见图3)。当前，国内外众多经济学家都认为随着美元疲软，人民币汇率会加速升值。但是，如此大的升值幅度，中国的实体经济部门是否能承受?

　　记者在看到这份研究报告后，立即和几位从事出口业务的企业家通了电话，他们均表示以目前企业的经营状况来看，难以接受这种升值速度。

　　当然，汇率大幅升值会给出口企业带来比较大的损害，然而政策在制定时还会综合考虑多种因素。梁红认为，中国经济早就应该转型了，现在应该重点发展是内需而非外需，过分强调出口是中国当前流动性泛滥的重要原因之一。她甚至提出，“许多出口企业的压力不仅来自汇率，原材料和人工已经让它们难以盈利。如果继续以低汇率补贴他们，那么就是让那些吃猪肉的老百姓出钱补贴那些从事出口的企业家。”梁红的比喻的背景是近期中国的通胀水平大幅上涨，使得普通百姓的生活受到很大影响。

　　梁红同时也提到，尽管人民币处于升值之中，但是中国出口数额还是没有受到影响，在2007年不断创出新高。不过，一位出口企业的老总告诉《证券市场周刊》，“那些出口表现良好的企业，通常都是国外企业在中国设立的工厂或者分公司。而本土出口企业由于缺乏海外市场的渠道，很难在人民币大幅升值过程中继续保持较高的增长。”

　　尽管梁红认为出口企业将会遭遇重大挫折，但是她还是继续看好中国宏观经济。在其报告中，她说道，“2008年经济增长的步伐放缓，但应更加均衡。”

    A股市场明年整体不赚钱

　　作为投资机构，高盛关注的不仅是中国的宏观经济，更多的是现在正热得发烫的股票市场。高盛在11月9日也发布了它对A股和中资概念股票的看法，结论让这两年习惯了大涨的投资者感到失望:2008年海外上市的中国股票和A股的总回报率分别为8.8%和-11.3%。

　　按照高盛的预测，2008年A股市场总体是赚不到钱了。不过，高盛中国策略师邓体顺不无打趣地说道，“很多时候分析师的预测都是错的，只有很少的时候，分析师能够准确把握市场的动向。”诚然，就在一年之前，几乎没有人能够预测到上证指数能够在2007年摸高6000点。年初的时候，在《证券市场周刊》的预测中，有分析师认为，上证指数能够在2007年创造5300点的高位，当时就引起了一片哗然，但后来A股市场的表现让所有分析师都感到不可思议。

　　值得一提的是，就在此次投资会议之前，高盛系统修改了它对于A股的估值模型，修正了它对所有股票目标价的预测。

　　邓体顺则对《证券市场周刊》解释道， “今年6月份，我在哈佛大学进行演讲的时候，就和哈佛教授商讨了修改A股模型的可能性。”邓体顺对记者娓娓道来，“中国企业分别在A股和海外上市，即使是同一家企业，也因为市场的不同造成了很大的差价，而且完全无法从基本面得到体现。”

　　但是邓体顺认为，A股和H股的价差肯定会得到控制，其原因就是因为中国资本市场的开放力度正在不断加大之中，“于是我就进行了一个假设，假设中国资本市场在10年之内会不断走向开放。”反映到估值模型中，邓体顺认为A股的资金成本会发生变化。

　　因此，高盛在短期内看淡A股和中资概念股票的走势。邓体顺对记者表示，他的预测完全是基于基本面进行预测。如果市场动能继续加强，不排除A股出现超常表现的可能性。邓体顺对记者说道，“只能说高盛对于中国股市越来越谨慎了。去年我还推荐招商银行(40.47,-0.99,-2.39%)，今年我在金融股票中首推工商银行(8.24,-0.12,-1.44%)，就是因为在高风险市场中，大盘股的风险系数更低一些。”

　　尽管高盛对2008年的A股市场还不是非常看好，但是它对某些股票的估值却比起国内分析师都不遑多让，比如对鞍钢股份(23.65,-0.76,-3.11%)(000898)和中信证券(99.61,-3.10,-3.02%)(600030)的12月目标价分别达到了44元和151元(见表2)。

    释疑美铝减持风波

　　有道是“树大招风”，作为全球最大的投资银行，高盛每一次细微的动作都会受到媒体和投资者极大的关注。近期其对中资股和A股目标价的大幅调整引人联想。

　　9月12日，美国铝业大手笔配售中国铝业(39.29,-0.44,-1.11%)(2600.HK)，狂赚近150亿港元。巧合的是这次配售行动之前，负责这次配售的高盛刚刚在之前9月11日才发表利好报告，高盛分析师沈松还将中铝的目标价由18.5元大幅调高逾51.4%至28元，有关的报告提出，“中铝的H股虽然在过去一个月大涨，但在六大利好因素支持下，仍看好中国铝业的前景，将其12个月的目标价由每股18.5元调高逾51.4%至28元，评级为买入。”

　　谁知报告发表之后，高盛即反手帮美铝以折让10.44%至15.4%配售中铝。造成中国铝业在当日跌0.25%。这一切都让投资者大感疑惑，甚至有人指责高盛内部设有“防火墙”，研究团队和交易部门在进行暗箱操作。记者此次有机会和邓体顺详细交谈，也就提出了这个问题。

　　“我当时刚刚听到这个消息时，感觉和你一样。”邓体顺脸色平静地回答了这个问题，“我马上把分析师找到了我的办公室，询问他是不是暗中和交易部门配合。”但是分析师也感到很冤枉，表示对交易部门的工作完全不知情。

　　邓体顺在了解了事情全过程之后，用“跳进黄河也洗不清”来形容沈松当时的感受。根据邓体顺的解释，高盛内部的防火墙确实可以用完美来形容。但是邓体顺也提到了，高盛的交易部门是能够阅读本公司报告的，因此也不排除沈松先生在此次交易中无意扮演了“为她人做嫁衣裳”的可能性。